Den här veckan skriver vår chefsstrateg Michael Livijn bland annat om stjärnbolag, avkastningshistorik och -prognoser – och han listar tre slutsatser. Är stjärnorna viktigare än kollektivet när det gäller marknaden och den framtida avkastningen?
Veckokommentaren fortsätter nedan.
Hittills i år har den amerikanska aktiemarknaden stigit runt 17 procent, i dollar. De tio största bolagen står för drygt 12 procent av uppgången, resterande 490 bolag med drygt fyra procent. Det kanske går emot förnuftet att den långsiktiga avkastningen i aktiemarknaden drivs av ett fåtal bolag, men historien visar att stjärnorna alltid varit viktigare än kollektivet.
Lita på ”beta”, inte på ”alfa”
Innan sommaren argumenterade jag för att man som investerare inte bör lägga alltför stor vikt vid de avkastningsprognoser som kommer från fondbolag, banker etcetera. Huvudargumentet var (och är) att den enda källan till avkastning man kan luta sig mot är den som kommer från marknaderna själva (beta), och inte den som eventuellt kommer från förvaltarnas försök att göra det bättre än genomsnittet av alla investerare (alfa). Om den hypotesen stämmer blir slutsatsen att alla investerare med likadana portföljer har samma förväntade avkastning över en identisk tidsperiod. En annan viktig aspekt är att dylika avkastningsprognoser nästan alltid avser ett genomsnitt över tid, ofta 10 till 15 år. I praktiken får man som investerare extremt sällan uppleva nämnda avkastning under ett enskilt år.
Marknadsdominans varar sällan för evigt i aktiemarknaden
Som ovan nämnts har 2023 präglats av en kraftig uppgång för de amerikanska teknologi-jättarna. De fem största tech-bolagen har stigit över 50 procent och de tio största utgör nu över 30 procent av huvudindexet S&P 500 – marknadsvärdet för dessa är hisnande 11 200 miljarder dollar. Eller med ett annat mått, ungefär lika mycket som hela den europeiska aktiemarknaden (Apple ensamt är tre gånger större än hela Stockholmsbörsen). Det är lätt att tänka att en sådan dominans (som i praktiken varat sedan finanskrisen) är en anomali utan historisk uppbackning. Dock, nämnda historik visar att ”topptunga” marknader snarare varit regel än undantag, oavsett region, sektor eller bolag.
Under 1970-talet bidrog flera energikriser till att vissa ansåg att oljan skulle ta slut (”peak oil”) och i slutet av decenniet utgjorde energiaktier mer än 30 procent av S&P 500. Sex av världens största bolag var då oljebolag. Under 80-talet var tesen att Japan skulle ta över världen ekonomiskt och 1989 bestod ett globalt aktieindex till 45 procent av japanska aktier. 90-talet bjöd på en uppgång utan dess like för det som idag är känt som IT-bubblan. Internet var på allas läppar och vi började ”WAP:a” med våra Nokia 6110. Ericsson utgjorde ensamt drygt 40 procent av Stockholmsbörsen. Råvaruboomen, eller ”supercykeln” definierade 00-talet och Kinas framväxt skickade tillväxtmarknadsaktier till oanade höjder.
Tillbaka till stjärnbolagen
En finansprofessor som djupdykt i avkastningshistorik är Hendrik Bessembinder vid Arizona State University. I en studie publicerad i maj i år har han tittat på hur stor del av bolagen som står för den samlade avkastningen i olika marknader tillbaka i tid. Av de 55 100 miljarder dollar som skapades i avkastning på aktiemarknaden i USA mellan 1926 och 2022 kom mer än hälften från endast 0,3 procent av bolagen! Resten kom från de näst bästa 3,1 procenten bolag. Runt 60 procent av bolagen klarade inte av att skapa en avkastning som var bättre än den riskfria räntan. Tilläggas bör att antalet bolag (från 1926 till 2022) i undersökningen var 28 114. Och trenden är knappast amerikansk. De bästa 1 procenten bolag i tillväxtmarknader står för 80 procent av avkastningen i MSCI Emerging Markets och 90 procent av avkastningen i globala aktier perioden 1990 till 2020. För svensk del är siffran samma period 42 procent.
Vilken regional aktiemarknad kommer att gå bäst?
En kommentar i Financial Times i veckan pekar på hur många av dagens stjärnbolag snarare är internationella än lokala. Det sätter många marknadssyner, till exempel från banker och investeringsrådgivare, i ett delvis nytt ljus eftersom det blir mindre relevant att knyta lokala eller regionala makroekonomiska förhållanden till potentialen i en marknad som domineras av globalt orienterade bolag. Om någon föredrar en region framför en annan, titta ordentligt på vilka bolag som ingår i de olika regionerna. Argument som hög/låg värdering mellan olika regioner ska sättas i ljuset av att sektorsammansättningen kan vara olika vilket också ska reflekteras i olika prissättning.
Som artikeln i FT påpekar har till exempel det nederländska bolaget ASML, världsledande inom produktion av maskiner till halvledarindustrin, bidragit med mer än en femtedel av all avkastning på den nederländska börsen de senaste 30 åren. Motsvarande för Spanien är Inditex (Zara) som genererat en sjättedel av all spansk aktieavkastning under samma period. I Frankrike har lyxbolagen LVMH och L’Orèal, båda med tydlig internationell prägel, stått för runt en femtedel av avkastningen på den franska börsen.
Varför är detta relevant för avkastningsprognoser?
Vi kan nästan förutsätta att den historiska trenden med periodvis dominans i enskilda marknader, sektorer och bolag kommer att gälla även kommande decennier. Vi kan också förutsätta att framtida avkastning inte jämbördigt skapas av alla noterade bolag, utan mest av de bolag som blir framtidens vinnare. Kommande år blir det avgörande om och när tech-bolagens glöd falnar, och vad som ersätter dem. Fem av dagens sju största tech-giganter i USA var inte börsnoterade för 30 år sedan.
Tre slutsatser kan dras av ovanstående:
1) Det blir problematiskt att blint lita på avkastningsprognoser eftersom framtida avkastning till stor del kommer att påverkas av enskilda bolag och om dessa uppnår marknadsdominans eller inte. Dagens situation med utmaningar i form av klimatförändringar, energitransition, demografi och geopolitisk oro gör det än mindre förutsägbart hur den ekonomiska verkligheten kommer att se ut, och vilka varor/tjänster som kommer att få de största kommersiella genombrotten kommande år.
2) Om historien upprepar sig, med några få vinnare som skapar huvuddelen av all avkastning, blir det lite av en chansning att satsa på enskilda aktier eller fonder med koncentrerad exponering. Å ena sidan framstår en bred global indexfond som attraktiv eftersom den ger bäst förutsättningar om bolagen som är störst idag fortsätter att dominera. Om de ersätts av nya stjärnor som är stora nog att ingå i index får man dessa på köpet, om än i små initiala exponeringar.
3) Om det blir ett skifte i ledarskapet på aktiemarknaden, och nya stjärnor är för små eller onoterade, talar det å andra sidan för investeringar i Private Equity och/eller aktivt förvaltade aktiefonder. Bägge typer av investeringar har möjlighet att positionera sig än mer i potentiella framtida vinnare – kanske redan i en tidig fas. Detta jämfört med indexfonderna, där avkastningen påverkas mest av de som redan är störst.