Marknaden med Michael Livijn

”Börja inte att extrapolera”

Rallyt på världens marknader sedan oktober förra året verkar inte tappa ångan och mars månad bjöd på ytterligare uppgång på många håll. Globala aktier adderade drygt 5 procent vilket innebär att årets utveckling nu summeras till runt 14 procent. Även svenska aktier hade en mycket stark månad med en uppgång på nästan 6 procent. Relativt globala aktier laggar de något hittills i år, fast 8 procent är drygt en årsavkastning och även det en mycket stark utveckling. Tilläggas bör att kronan försvagats 2 till 2,5 procent mot både dollarn och euron under mars, varför globala aktier fått en extra skjuts under månaden. På räntesidan såg vi svagt sjunkande räntor, till skillnad från under februari, och därmed blev det en viss återhämtning för samtliga ränteslag, som steg runt 1 procent under månaden. Dock, hittills i år har både två- och tioåriga räntor stigit runt 30 till 35 punkter i både Sverige och USA, och både statsobligationer och företagsobligationer av typen Investment Grade (hög kreditvärdighet) har haft en negativ utveckling under 2024. Ett svenskt statsobligationsindex (OMRXT) är ned nästan 3 procent och ett globalt Investment grade-index är back runt 0,5 procent (i USD). High yield (låg kreditvärdighet) har däremot stigit drygt 1 procent (i USD) tack vare att spreaden, eller riskpåslaget, mot den underliggande statsräntan sjunkit.

I stort sett är de underliggande drivkrafterna till den goda utvecklingen intakta från februari. Dels har vi det faktum att positivt humör till viss del är självförstärkande, och optimismen är onekligen utbredd på marknaden. Vidare har de ekonomiska nyheterna fortsatt varit bättre än väntat, och därmed har det självförstärkande inslaget varit att ”all news are good news”, det vill säga ett positivt tolkningsföreträde.

Att humöret är gott kan också noteras via att kryptovalutan Bitcoin stigit nästan 60 procent i år, varav uppgången i mars var 20 procent. Även guld steg med runt 6 procent under månaden. Oljepriset steg mer modest, med runt 3 dollar/fatet, eller knappt 2 procent. För 2024 är uppgången 13 procent, något som kan tyda på att efterfrågan finns där i spåren av bättre ekonomisk data. Som vanligt spelar utbudssidan in, och på marginalen kan Ukrainas framgångsrika attacker på rysk oljeinfrastruktur ha effekt eftersom Ryssland sedan 1 mars helt slutat med export av bensin samtidigt som oljeexporten i stort har fallit med nästan en tredjedel.

Du får Michaels veckokommentar varje fredag, och videoserien Marknaden en gång i månaden – direkt till din inbox.

2024 har hittills varit bättre än förväntat och kanske kan uttrycket ”gröna skott” användas, men det är viktigt att komma ihåg att oavsett etikett är det knappast någon kraftig acceleration, och den sker från modesta nivåer. Bank of Americas ”economic surprise index” är i positivt territorium för alla stora regioner, vilket i klartext betyder att de datapunkter som kommer in är bättre än förväntningarna. Den kanske största överraskningen här är Kina, som enligt detta index har haft en remarkabel comeback under 2024. Det är värt att hålla i minnet att förra året var mycket besvärligt för den kinesiska ekonomin och därmed kan vi anta att förväntningarna har varit mycket låga, vilket kan förklara utvecklingen. Om många förväntningar är i botten krävs inte mycket för att lyfta indexet, och utmaningarna i den kinesiska ekonomin kvarstår med en fastighetssektor i trubbel och ett försiktigt konsumentförtroende/konsumtion även om exporttakten har förbättrats.

USA har börjat året trögare än sista kvartalet förra året men är fortsatt draglok både bland utvecklade ekonomier och på global nivå. Balansakten framöver blir att hantera en ekonomi som växer hyggligt med en stram arbetsmarknad, som dock visat lite mjukhetstecken på sistone, utan att inflationen tar fart. Konsumtionen, som står för drygt två tredjedelar av ekonomin, kan understödjas av det faktum att de finansiella marknaderna bjudit på mycket fin avkastning i år. De med högst inkomster/förmögenhet står för en proportionellt högre andel av konsumtionen och ”förmögenhetseffekten” spelar in i detta. Oron för budgetunderskottet är ständigt närvarande och i nuvarande takt lånar USA runt 1 biljon (1000 miljarder!) dollar var tredje månad, något som knappast är hållbart över tid. Budgetunderskottet ligger runt 7 procent, en av de högsta nivåerna någonsin utanför en recession och/eller krig.

I Europa syns också vissa gröna skott, fast de är mer tentativa. Tyskland är åter ”Europas sjuke man” och Goldman Sachs realtidsindikator över tillväxten hamnade på -2,7 procent i årstakt under mars. Av de övriga stora ekonomierna i Europa ligger Frankrike/Italien kring nollan, Storbritannien på 0,6 procent och Spanien på 2,3 procent i tillväxttakt enligt denna indikator. Sverige är i sammanhanget en ganska liten fisk i den europeiska dammen, likväl har även vår ekonomi förbättrats från svaga -3,5 procent i tillväxttakt för ett halvår sedan till -0,8 procent i nuläget. Som vanligt är dessa indikatorer mer eller mindre träffsäkra, det viktiga är riktningen och för Europas del är den svagt positiv för närvarande. Troligen är det inte upptakten till en märkbar acceleration, snarare att utfallet är något bättre än befarat. Starka arbetsmarknader och en fallande inflation hjälper till att hålla uppe konsumtionen, konsumentförtroendet i regionen är dock fortsatt lågt.

Som ovan nämnts har året startat starkt för de flesta tillgångsslag, drivet av högre förväntningar på den ekonomiska utvecklingen och ett optimistiskt sentiment. De stora amerikanska techbolagen dominerar alltjämt marknadsutvecklingen och förväntansbilden på vad artificiell intelligens kan innebära i form av produktivitetstillväxt är mycket hög. Som vanligt när det varit en stark period på marknaderna (globala aktier är upp 18 procent sedan botten i oktober förra året, svenska aktier hela 30 procent) tilltar riskerna för en rekyl. Ett alltför optimistiskt humör kan snabbt vända om och ingen kan veta när det sker. Därmed inte sagt att det är upplagt för en garanterad nedgång, men det är i min bok naivt att förutsätta att utvecklingen ska fortsätta i tangentens riktning baserat på de senaste månadernas kursuppgång. Vi får trots allt förutsätta att mycket av de positiva ekonomiska nyheterna på sistone prisats in. Att extrapolera är som bekant en farlig väg att gå för varje investerare.

Centralt blir om de indikationer på bättre tillväxt vi hittills fått under året håller i sig, och om de gör det, hur det i så fall skulle påverka inflationen. I avdelningen ”förväntningar som inte infriats” har nämligen marknaden fått ta ett rejält kliv tillbaka vad gäller kommande räntesänkningar från de stora centralbankerna. I början av året diskonterades drygt 6 sänkningar från amerikanska Federal Reserve (som själva antydde 3) under 2024, i dagsläget ligger marknaden i princip i linje med Fed. En liknande utveckling har skett i Europa. Vän av ordning kan ju invända att det kanske borde ha inneburit en något lugnare marknadsutveckling, fast i andra vågskålen ligger som sagt en bättre ekonomi. Denna dragkamp lär fortsätta under året. Det absolut sämsta scenariot (förutom en oväntad, kraftig recession) är om tillväxten skulle ta fart ordentligt, driva upp inflationen igen och utlösa räntehöjningar. Oavsett så ser det i det kortare perspektivet ut som om att räntorna kommer att vara högre längre än väntat. Hittills verkar detta inte störa marknaden nämnvärt.

På vinst- och värderingssidan är det en blandad bild. På den positiva sidan håller vinstförväntningarna upp oväntat bra och vad som varje år ses som en utgångspunkt att revidera ned, nämligen att globala aktier ska leverera runt 10 procent vinsttillväxt, håller sig över nämnda 10 procent trots att första kvartalet är över. Däremot är värderingen av aktier om inte hög, så i alla fall utsträckt. Likt marknadsviktningen i stort är det de stora amerikanska techbolagen som drar upp siffrorna även på global nivå, fast även utan dessa ligger övriga bolag i det högre intervallet. Givet att vinsterna faktiskt blir som förväntat återstår att se hur marknaden tar ut dessa; högre kurser eller en lägre värdering?

Sammantaget så är förutsättningarna inte alls dåliga, grundbulten är hur mycket som redan ligger i priserna efter årets fantastiska start. Därför är det troligen en god strategi att vara lite mer realistisk framöver, och inte stencilera in fortsatt stora uppgångar. Faktum är att en ”kontemplationsfas” med lite lugnare utveckling i sidled vore välkommen. Kan marknaden vara så rationell?