Skuldaritmetik är inte bara ett återkommande ämne för veckobrevet, utan även för marknaden. Faktum är att det har varit en följetong sedan åtminstone 1990-talet, då Japans ”zombie-ekonomi” var ett varnande exempel på för hög skuldsättning (statsskulden nådde 100% av BNP 1996) ur både ett ekonomiskt och marknadsmässigt perspektiv. Snabbspolning fram till idag och det börjar bli svårt att hitta länder under 100%, framför allt bland de stora ekonomierna:
Källa: Formue Investment Management/Macrobond
Från nollränta till en ny verklighet
Hur hamnade vi här? Av grafen framgår tydligt att ”brottet” kom efter finanskrisen 2008. De finanspolitiska stimulanserna för att rädda ekonomin var enorma på de flesta håll, och dessa skedde koordinerat med penningpolitiken. Som minst sagt utforskade nya territorier. Kvantitativa lättnader (”sedelpressen”) och negativ styrränta var de mest extrema uttrycken för detta. Syftet var enkelt; lägre räntor skulle få ekonomin på fötter igen. Återhämtningen blev långsam och hotet från inflationen (via pengatryckningen) var ständigt frånvarande, snarare var rädslan under denna period den för deflation. Och räntorna blev lägre. Faktiskt så låga att de knappt märktes. Kombinationen låg tillväxt och extremt låga räntor gav knappast incitament till strama åt statsbudgeten, då ränteutgifterna som andel av den senare sjönk trots flitig upplåning för att fortsätta att stötta ekonomin. Skuldnivåerna som andel av BNP tickade stadigt uppåt under hela 2010-talet för de flesta länder. Sedan kom pandemin och responsen på den blev ännu en runda av massiv upplåning (syns också tydligt i grafen). Vad som också följde efter pandemin var en inflationsvåg under 2021-23, och med den kraftigt stigande räntor. Därmed förändrades logiken kring skuldsituationen i grunden, och det är där någonstans vi befinner oss i nuläget.
Högre räntor – inte bara på grund av starkare ekonomi
Att de flesta omnämner dagens räntenivåer som ”höga” är förståeligt om jämförelsen gäller tiden efter finanskrisen. I ett historiskt perspektiv är ränteläget snarare en bit under det långsiktiga snittet:
Källa: Formue Investment Management/Macrobond
Fast riktningen är uppåt, även efter den initiala, stora uppgången under 2022. Visserligen tuggar den globala ekonomin på i hygglig takt, men det är inte så att tillväxten är imponerande. Därmed är en traditionell drivkraft för högre räntor mindre tongivande i nuläget. Normalt innebär en starkare ekonomi ett tryck uppåt på räntorna via flaskhalsar och stigande inflationsförväntningar. Men i takt med att statsfinanserna på olika håll inte förbättras (snarare tvärtom) så kräver marknaden en allt högre premie för att låna ut, vilket översätts i högre räntor. Givet skuldnivåerna är det här knappast en fråga som kommer att rinna ut i sanden i första taget, varken för marknaden eller för den delen enskilda staters synvinkel. Att ränteläget är besvärande har till exempel fått USA:s finansminister Scott Bessent att försöka prata ned räntan men även att via finanspolitiken (!) försöka styra den genom operationer på obligationsmarknaden (ersätta långa obligationer med korta). Jag förutsätter att liknande tilltag, om än inte lika öppna, försiggår i Europa också. Det enda sättet att lugna marknaden hållbart är att faktiskt ta tag i den statsfinansiella situationen och minska budgetunderskotten, helst i riktningen mot budgetöverskott. Förutsättningarna för det utfallet är dock minimala, politiska val i västvärlden vinns i nuläget inte på vallöften om att skära ned. Snarare är behovet åt andra hållet. Ökande försvarsutgifter, en mycket kostsam energitransition och allt fler äldre kommer att pressa många länder kommande år. Lägg på det ökande ränteutgifter på statsskulden. Den statsfinansiella situationen i väst är något av en ballong som håller räntorna uppe och kan få dem att stiga ytterligare.
Kampen om kapitalet hårdnar
Fler konkurrerar också om kapitalet. Den massiva investeringsvågen inom AI slukar enorma summor, och inte ens de vinststinna techbolagen klarar av att finansiera investeringarna utan att låna. Det skapar också ett underliggande tryck uppåt på räntenivåerna, och investeringsvågen inom AI ser inte ut att avta i första taget. Och vad som skulle bli ett kort krig mot Iran har i stället utvecklat sig till någon sorts vapenvila och en hel del förvirring med motstridiga budskap nästan dagligen. Den springande punkten här är dock att Hormuz-sundet är mer eller mindre stängt, och att energileveranserna därifrån är mindre än innan kriget startade. Visserligen har oljepriset inte stigit dramatiskt över nivåerna innan kriget, men volatiliteten är stor. Potentialen för en energikris finns där så länge kriget pågår. Det i sin tur skulle innebära högre inflation (av helt fel anledning) och en garanterad respons av både centralbanker och marknaden i form av högre räntor.
Vad betyder det för portföljen?
Att det därför kommer nya säsonger av seriefavoriten ”högre räntor under längre tid” är alltså inte överraskande, strukturella drivkrafter saknas knappast. Frågan är naturligtvis vad det här kan innebära för portföljen? Ett par tankar:
- Allt annat lika innebär en generellt högre räntenivå bättre avkastning för obligationer. Tiden då det inte lönade sig att ha obligationer på grund av obefintlig ränta/kupong är över och ser inte ut att komma tillbaka. Det kan därför vara på sin plats att titta på hur stor ränteandelen i portföljen ska vara med lite nya ögon.
- Samtidigt riskerar än högre räntor risk för att en del av den bättre avkastningen raderas ut, fast kom ihåg att ”det värsta”, nedgången under 2022 då räntorna steg kraftigt, är bakom oss.
- Det är skillnad på obligationer och obligationer. Mycket av ovanstående resonemang gäller statsobligationer. Företagsobligationer (till exempel Investment Grade och High Yield) påverkas visserligen av statsräntorna, men styrs i högre utsträckning av företagsspecifika faktorer. Tillväxtmarknadsobligationer (både stats- och företagsobligationer) är ytterligare en kategori som kan diversifiera räntedelen i portföljen.
Jag vet inte hur lång denna säsong är, fast jag räknar med åtminstone ett par avsnitt till!