Historiska avkastningar vs. framtida estimat
Förra veckan tittade jag lite på vad olika tillgångsslag avkastat historiskt, det vill säga vad kapitalmarknaderna hittills levererat till investerare på lång sikt. Det är dock realiserade siffror, eller ex-post-siffror. Vad som faktiskt kommer att bli fallet framöver är en annan typ av övning. Här handlar det om att estimera vad olika tillgångar förväntas (ex-ante) avkasta, och dessa estimat är beroende av en rad faktorer. Eftersom vi inte vet hur framtiden ser ut är avkastningsestimat ett debatterat område, då de av naturliga skäl skiljer sig åt. Varför? Olika aktörer har olika sätt att närma sig området, och följaktligen olika modeller för att komma fram till sina estimat. En sak är dock säker; det framtida utfallet är lika för alla oavsett estimat!
Tidshorisont och typer av avkastningsestimat
Hur går det då till när man ska skatta den framtida avkastningen? Ett första ställe att börja på är estimatens tidshorisont. Gäller de på 10, 20 eller till och med ännu längre sikt? Vissa estimat är så kallade equilibrium-estimat, eller jämnviktsestimat. De är i princip eviga och är kanske mer av en referens. Många aktörer återfinns i 10-årssegmentet, som verkar vara det föredragna då det innebär en mer hanterbar tidshorisont samtidigt som modellen i sig är mer ”flexibel” i vad för input som den består av. Och här börjar vi närma oss pudelns kärna.
Vad driver avkastningen? Centrala faktorer i modellerna
Med risk för en lätt generalisering så läggs mest krut på att estimera avkastningen för aktier, där antaganden i modellen ofta består av vinsttillväxt, utdelningar/återköp samt värdering. Vinsttillväxten är central, den är (åtminstone enligt mig) den ultimata drivkraften för tillgångsslaget aktier och utgör ofta den största delen av den förväntade avkastningen. Utdelningarna beror dels på vinsttillväxten, dels på hur hög utdelningsandel bolagen förväntas ha. Hela vinsten delas ju ofta inte ut till ägarna, återstoden används för investeringar i verksamheten. Värderingen spelar ofta ingen roll på kort sikt, men påverkar definitivt på lång sikt. En hög värdering när estimatet görs innebär ofta lägre förväntad avkastning och vice versa. Sedan innehåller vissa estimat även faktorer som marginaltillväxt, valutaeffekter och utspädning. Bakom detta finns ofta antaganden om de makroekonomiska förutsättningarna, till exempel hur tillväxt och inflation kommer att utveckla sig. I sin tur styr det över prognosen för hur räntan (ofta en 10-årig statsränta) förväntas utvecklas under tidshorisonten. Den ekonomiska utvecklingen faller tillbaka på främst vinsttillväxten, det är till exempel svårt att ha en hög förväntad vinsttillväxt om man samtidigt har låga eller negativa förväntningar på ekonomin.
Beroende på hur avancerad/komplex modellen är kan faktorer som energipriser (ofta oljepriset), demografi, produktivitetstillväxt och strukturella/sekulära ekonomiska trender (AI någon?) ingå. Kort sagt, det kan snabbt bli ganska många saker som påverkar estimatet. Som alltid är en modell inte bättre än vad du matar den med, fast det gäller också att estimera vilka faktorer som påverkar varandra, och i hur stor utsträckning. Avkastningsestimat är sannerligen ett smörgårdsbord av antaganden. Självklart jämförs kommande 10-årsperiod med historiska perioder där förutsättningarna varit liknande, till exempel vad gäller värdering och vinsttillväxt. Så trots alla antaganden framåt används historien ofta som referens även om den explicit inte ingår i modellen. De flesta modeller med en 10-årshorisont uppdateras årligen varför estimatet i sig är rörlig materia och kan ändras. Dock handlar det ofta om tiondelar från år till år.
Ovan är bara ett skrap på ytan, men jag hoppas att det ger en liten inblick i hur estimat på förväntad avkastning kan modelleras fram. Principen för övriga tillgångsslag är densamma, men vissa faktorer är annorlunda, beroende på tillgång.
Portföljperspektiv och korrelationer
Till sist finns det ett lager till, och det är portföljperspektivet. Antaganden för enskilda tillgångar i all ära, men de flesta portföljer innehåller ju fler tillgångsslag än aktier. Då behöver man ett antagande om korrelationer, eller hur olika tillgångar rör sig i förhållande till varandra. En perfekt korrelation är när en tillgång rör sig exakt som en annan (+1) och i andra änden hittar vi en perfekt negativ (-1) korrelation när en tillgång går upp 1% och en annan ned 1%. För att optimera en portfölj krävs antaganden om korrelationer för att på så sätt hitta den mest effektiva fördelningen mellan tillgångarna givet den risk man är villig att ta i portföljen. Det ligger dock lite utanför den rena modelleringen av den förväntade avkastningen.
Avslutningsvis, utfallet (oavsett horisont) är som sagt lika för alla, oavsett estimat. Om en aktör rekommenderar en portfölj med säg 50% aktier och 50% räntor med en förväntad avkastning på säg 4% och en annan aktör rekommenderar samma portfölj fast med en förväntad avkastning på 6% så kommer båda portföljerna hamna mycket nära varandra på säg 10 år sikt. Antaganden ex-ante må skilja sig åt, fast framtiden är lika för alla!